Cómo diseñar una cláusula earn-out

Las cláusulas earn-out permiten vincular una parte del precio de una compraventa de empresa a su evolución posterior, pero su eficacia depende de que el contrato defina con precisión las métricas, las reglas de cálculo y las condiciones aplicables durante el período posterior al cierre.

En las operaciones de fusiones y adquisiciones no siempre existe coincidencia sobre el valor de la empresa objeto de transmisión. El vendedor puede fundamentar sus expectativas en el crecimiento previsto del negocio, mientras que el comprador puede considerar que esas previsiones todavía no están suficientemente acreditadas.

El earn-out permite aproximar ambas posiciones mediante la configuración de una parte variable del precio. Una cantidad se abona normalmente al cierre de la operación y otra queda condicionada al cumplimiento de determinados objetivos financieros, comerciales u operativos durante el período acordado.

No se trata, por tanto, de un precio simplemente aplazado. En este último, la cuantía ya está determinada y únicamente se difiere el momento de pago. En el earn-out, en cambio, el nacimiento o el importe del pago adicional depende de que se produzcan las circunstancias previstas en el contrato.

Esta diferencia exige que su regulación no se limite a fijar una cifra y una fecha. El earn-out debe configurarse como un sistema completo de determinación del precio, adaptado a la realidad económica de la compañía y a la estructura de la operación.

El primer elemento consiste en identificar el indicador al que se vinculará el pago. Puede tratarse del EBITDA, la cifra de negocios, el margen, los ingresos recurrentes, la captación o conservación de clientes, el cumplimiento de determinados hitos o una combinación de varios parámetros.

La elección no debería responder únicamente a la facilidad aparente de utilizar una métrica habitual. El indicador debe guardar relación con las razones por las que comprador y vendedor discrepan sobre la valoración y con la capacidad real de la compañía para generar el valor esperado.

Las métricas vinculadas a los ingresos suelen estar menos expuestas a determinadas decisiones sobre costes, aunque pueden incentivar el crecimiento sin atender a su rentabilidad. Las basadas en el EBITDA permiten considerar el resultado operativo, pero requieren una definición más detallada de las partidas que deben incluirse y de los ajustes que pueden practicarse.

También debe valorarse el grado de influencia que cada parte conservará durante el período de medición. Vincular el pago a una magnitud sobre la que el vendedor no tendrá ninguna capacidad de actuación puede generar un desequilibrio distinto del que existiría si este permanece al frente del negocio o conserva funciones ejecutivas.

No existe, por ello, una métrica adecuada para todas las operaciones. Su idoneidad depende del sector, del modelo de negocio, del proceso de integración y de la finalidad económica concreta perseguida por las partes.

Cuando el earn-out se vincula al EBITDA, utilizar expresiones como “EBITDA ajustado” o “EBITDA normalizado” sin mayor desarrollo puede dejar abiertas cuestiones decisivas para el cálculo.

La cláusula debería establecer qué principios contables se aplicarán, si deben mantenerse los criterios utilizados históricamente por la sociedad y qué tratamiento recibirán las partidas extraordinarias, los gastos no recurrentes, las nuevas contrataciones, las inversiones, las reestructuraciones o los costes derivados de la integración en el grupo comprador.

También conviene delimitar la imputación de servicios corporativos, operaciones intragrupo y otros conceptos cuya asignación pueda alterar el resultado de la sociedad adquirida. La cuestión no consiste en impedir que esos costes existan, sino en determinar previamente si deben afectar al cálculo del precio variable y, en su caso, con qué criterios.

Cuando la operación lo permita, un ejemplo numérico incorporado al contrato puede ayudar a comprobar que las partes atribuyen el mismo significado a la fórmula acordada. Su utilidad dependerá, no obstante, de que el ejemplo sea coherente con el clausulado y no introduzca contradicciones con las reglas generales de cálculo.

La duración del earn-out debe ser coherente con el ciclo de actividad de la empresa y con el objetivo que se pretende verificar. Un período demasiado breve puede resultar insuficiente para comprobar la evolución del negocio, mientras que uno excesivamente prolongado incrementa la exposición a circunstancias que no guardaban relación con las previsiones existentes cuando se negoció la operación.

El contrato debería concretar el inicio y la finalización de cada período de medición, el tratamiento de los ejercicios incompletos y las consecuencias de cualquier modificación de la fecha de cierre contable.

También debe definirse cómo se transforma el resultado obtenido en un importe exigible. El pago puede quedar sujeto a un umbral mínimo, calcularse proporcionalmente, articularse mediante distintos tramos o limitarse mediante una cantidad máxima.

Las fórmulas binarias, en las que una diferencia mínima respecto del objetivo determina el cobro íntegro o la pérdida total del pago, pueden generar efectos económicos especialmente intensos. Las estructuras progresivas reducen ese efecto, aunque tampoco son necesariamente adecuadas en todas las transacciones. La fórmula debe reflejar el valor realmente atribuido al cumplimiento de cada objetivo.

Tras la adquisición, el comprador pasa normalmente a controlar la compañía y asume la responsabilidad de adoptar las decisiones empresariales que considere oportunas. Al mismo tiempo, esas decisiones pueden influir en las magnitudes utilizadas para calcular el precio variable.

El contrato debe preservar un equilibrio entre la libertad de gestión del adquirente y la necesidad de evitar que el mecanismo pierda su finalidad económica.

Una regulación excesivamente restrictiva puede dificultar la integración de la compañía o impedir la adopción de medidas razonables para el negocio. Por el contrario, una cláusula que conceda al comprador una discrecionalidad absoluta, sin prever cómo deben tratarse las decisiones que inciden en el cálculo, puede dejar el resultado del earn-out condicionado por actuaciones no contempladas durante la negociación.

La solución dependerá del grado de autonomía que vaya a conservar la sociedad adquirida. En algunas operaciones será suficiente mantener criterios contables consistentes y evitar imputaciones ajenas a la actividad. En otras podrá resultar necesario regular determinadas reorganizaciones, cambios sustanciales en la actividad, traslados de clientes, asignaciones de ingresos o gastos y operaciones con sociedades vinculadas.

Más que imponer una obligación genérica de maximizar el earn-out, suele resultar más preciso identificar las actuaciones que las partes consideran incompatibles con la finalidad del mecanismo y establecer qué efectos tendrán sobre su cálculo.

Es habitual que el vendedor, especialmente cuando se trata de un socio fundador o de una persona vinculada a la dirección, continúe prestando servicios después de la transmisión.

En estos casos debe diferenciarse con claridad la parte del importe que constituye precio por la venta de las participaciones o acciones de aquella que, en su caso, remunera la permanencia, los servicios profesionales, el cumplimiento de objetivos personales o una obligación de no competencia.

La vinculación del earn-out a la continuidad del vendedor puede responder a razones económicas legítimas, pero su configuración debe analizarse atendiendo al conjunto de la operación. La denominación utilizada por las partes no determina por sí sola la naturaleza jurídica, contable, fiscal o laboral de cada pago.

También conviene prever las consecuencias de una eventual terminación de la relación. No deberían producir los mismos efectos todos los supuestos de salida, puesto que la extinción puede responder a una decisión voluntaria del vendedor, a un incumplimiento, a una decisión del comprador o a circunstancias ajenas a ambas partes.

Una vez transmitida la compañía, el vendedor puede dejar de tener acceso ordinario a su información financiera. Sin embargo, sigue necesitando conocer los datos relevantes para verificar si se han cumplido los objetivos y si el importe ha sido calculado conforme al contrato.

Por ello, resulta habitual regular la preparación y entrega de las cuentas o del documento de cálculo, la documentación que debe acompañarlo y el plazo del que dispone el vendedor para revisarlo y formular observaciones.

El alcance del acceso debe ajustarse a la finalidad de comprobación. No se trata de mantener un derecho general de intervención en la sociedad, sino de permitir la revisión de la información directamente relacionada con el earn-out, preservando al mismo tiempo la confidencialidad y el funcionamiento ordinario de la compañía.

El contrato también debería determinar qué sucede si el vendedor no formula objeciones dentro del plazo previsto, cómo deben plantearse las discrepancias y qué partes del cálculo adquieren carácter definitivo mientras otras permanecen controvertidas.

Durante el período de vigencia del earn-out pueden producirse hechos que alteren la estructura o la actividad de la empresa. La sociedad puede integrarse en otra entidad, transmitir una unidad de negocio, modificar sustancialmente su actividad, realizar una operación de reorganización o ser vendida nuevamente.

La incidencia de estos acontecimientos no siempre puede resolverse aplicando la fórmula inicialmente prevista. El contrato debería establecer si el earn-out continúa vigente, si debe adaptarse el método de cálculo o si procede anticipar total o parcialmente el pago.

También conviene contemplar aquellas situaciones en las que la métrica deja de poder calcularse de forma comparable. La previsión de una regla alternativa puede evitar que un cambio estructural haga imposible determinar el precio, pero debe formularse con suficiente precisión para no sustituir una incertidumbre por otra.

La aceleración automática del pago ante cualquier cambio de control tampoco constituye necesariamente la solución adecuada. Su conveniencia dependerá de quién asuma el riesgo de la nueva transmisión y de si el acontecimiento impide realmente seguir aplicando el mecanismo.

El procedimiento de determinación del precio debe contemplar la posibilidad de que comprador y vendedor no coincidan sobre el resultado.

Las diferencias estrictamente contables o aritméticas pueden someterse a un experto independiente, siempre que el contrato delimite con precisión el alcance de su intervención. Es necesario determinar si actuará como perito o como tercero encargado de completar la determinación contractual, qué documentación podrá examinar, qué cuestiones quedarán fuera de su competencia y qué efectos tendrá su decisión.

No todas las controversias pueden resolverse mediante un experto financiero. La interpretación del contrato, el alcance de una obligación de conducta o la existencia de un incumplimiento constituyen cuestiones jurídicas que pueden requerir un mecanismo distinto.

Las partes pueden atribuir estas materias a los órganos jurisdiccionales o pactar su resolución mediante arbitraje. La elección debe coordinarse con el procedimiento técnico para evitar decisiones contradictorias, duplicidades y dudas sobre qué instancia debe conocer de cada cuestión.

La legislación española no contiene una regulación específica y completa del earn-out. Su configuración descansa fundamentalmente en la autonomía contractual, dentro de los límites establecidos por el ordenamiento y de las reglas generales aplicables a las obligaciones y los contratos.

Esta libertad permite adaptar el mecanismo a operaciones muy distintas, pero también exige que las partes concreten su funcionamiento. La fuerza vinculante de lo pactado y la exigencia de actuar conforme a la buena fe no sustituyen la necesidad de definir las métricas, las reglas de gestión, la información disponible y el procedimiento de determinación del precio. En este contexto, una adecuada Due Diligence permite identificar de forma anticipada posibles contingencias que podrían afectar al precio variable y reducir el riesgo de conflictos una vez cerrada la operación.

Una cláusula earn-out no debería concebirse como una fórmula añadida al final del contrato de compraventa de empresas, sino como un régimen coordinado con el resto de sus disposiciones. Su contenido debe ser coherente con la estructura societaria resultante, las funciones que conservará el vendedor, el modelo de integración, las obligaciones postcontractuales y los mecanismos de resolución de discrepancias.

La precisión contractual no permite eliminar por completo cualquier diferencia futura, pero sí reduce los espacios de incertidumbre y facilita que el precio variable cumpla la función para la que fue acordado.

En ILIA ETL GLOBAL asesoramos a compradores, vendedores, empresas e inversores en la estructuración y ejecución de operaciones de M&A. Nuestro equipo presta asistencia en la negociación y redacción de contratos de compraventa, en la configuración de mecanismos de determinación del precio y en el diseño de cláusulas earn-out adaptadas a las características económicas, societarias y fiscales de cada transacción.